Annexe 7

Historique du marché hypothécaire américain



Avant 1938, le marché hypothécaire américain était essentiellement constitué d'établissements de dépôts réglementés, comme les banques et les associations d'épargne et de prêt. Ces établissements se servaient de leurs dépôts pour financer les prêts immobiliers. Ces prêteurs «généraient» les prêts et, du fait qu'ils les gardaient en portefeuille, supportaient le risque de crédit, le risque de marché lié aux fluctuations des taux d'intérêt et le risque de liquidité lié au financement d'actifs à long terme par des engagements à court terme (les dépôts).


Pour apporter davantage de liquidités et des capitaux neufs à ces marchés, le gouvernement, dans le cadre du New Deal du Président Roosevelt, créa, en 1938, la Federal National Mortgage Association (Fannie Mae). Cette société publique avait pour mission de créer un marché secondaire pour les crédits hypothécaires. Fannie Mae achetait ces crédits aux établissements prêteurs, et leur remettaient le produit en espèces. Fannie Mae acquérait ainsi le risque de crédit, le risque de marché et le risque de liquidité.


Elle était cependant davantage en mesure de supporter les risques de marché et de liquidité que les établissements de dépôt du fait qu'elle pouvait emprunter à plus long terme. Elle pouvait aussi mieux gérer le risque de crédit (ou de remboursement), parce que son portefeuille hypothécaire était diversifié au niveau national, ce que même les plus grandes banques avaient des difficultés à faire compte tenu des limites réglementaires aux opérations bancaires entre États. Fannie Mae achetait uniquement les crédits hypothécaires qui «se conformaient» à certaines normes de souscription.


Ces normes servent aujourd'hui à définir les prêts «conformes», et sont synonymes de crédits hypothécaires de premier ordre.


Afin de soustraire les activités de Fannie Mae du budget de fonctionnement fédéral, le marché hypothécaire géré par l'État fut réorganisé en 1968, sous l'administration Johnson. C'est ainsi que fut créée la Government National Mortgage Association (Ginnie Mae), chargée de gérer les crédits hypothécaires garantis par l'État dans le cadre des programmes d'aide aux anciens combattants et d'autres programmes fédéraux de logement. La Federal National Mortgage Corporation (Freddie Mac) a été fondée en 1970, tant pour titriser les crédits hypothécaires classiques que pour créer une concurrence à Fannie Mae, qui venait d'être privatisée.


Avec le temps, les modèles économiques des deux sociétés ont convergé. A elles deux, elles ont apporté des financements gigantesques aux crédits hypothécaires américains, que ce soit par l'achat et la détention de crédits hypothécaires conformes ou par la transformation de prêts immobiliers tout aussi nombreux en titres adossés à des crédits hypothécaires.


Ces titres sont achetés par des investisseurs institutionnels, des particuliers fortunés et les établissements de dépôts eux-mêmes. Le marché des titres adossés à des crédits hypothécaires ne permet pas seulement d'extraire le risque de marché des bilans des prêteurs, comme les banques, mais aussi de ceux de Fannie Mae et Freddie Mac. Les investisseurs obtiennent des actifs hypothécaires plus liquides et plus diversifiés, et le marché hypothécaire dans son ensemble gagne en principe un meilleur accès aux capitaux.


Par ailleurs, une structure de marché, centrée sur les organismes parapublics, s'est révélée extrêmement profitable et a attiré la concurrence d'autres grandes institutions financières. Après que le gouvernement, il y a plusieurs années, eut accusé Freddie Mac et Fannie Mae d'avoir commis de graves irrégularités au regard des nouvelles règles de comptabilité applicables aux dérivés, les grandes sociétés de Wall Street ont lancé une offensive sur le marché de la titrisation.


En 2003, selon Inside Mortgage Finance, les organismes parapublics étaient à l'origine de 76 % des émissions de titres adossés à des crédits hypothécaires et des actifs, les 24 % restants étant constitués de titres «privés» émis par les grandes maisons de Wall Street. À la mi-2006, leur part avait chuté à 43 %, les titres privés représentant 57 % du total.


Les grands émetteurs privés étaient des sociétés réputées (Wells Fargo, Lehman Brothers, Bear Stearns, JP Morgan, Goldman Sachs et BanK of America), ainsi que des grandes officines de crédit à risque (Indymac, WAMU et Countrywide). Alors que Fannie Mae et Freddie Mac accordaient presque exclusivement des crédits de premier ordre, c'est essentiellement au travers de l'émission et de la titrisation de crédits hypothécaires à risque « subprime » et de crédits «Alt-A», que les sociétés privées ont accru leur part de marché.


Les crédits "subprime" sont consentis à des emprunteurs de faible qualité pour lesquels le ratio de dette/revenu (D/R) dépasse 55% et/ou le ratio prêt/valeur du bien (P/V) excède 85%.Ces crédits représentaient 13% de l'encours total de crédit hypothécaire en 2006 (10 000 milliards).


Les crédits dits "Alt A" (appelés également « prêts menteurs ») sont constitués de prêts pour lesquels les ratios ci-dessus ne sont pas dépassés, mais qui sont consentis à des emprunteurs pour lesquels on ne dispose que de références incomplètes. Il s'agit d'emprunteurs qui n'ont pas satisfait à la totalité de l'enquête de crédit, ni fourni tous les éléments liés au dossier de prêt. Ils ont atteint près de 15% de l'encours total des prêts hypothécaires. Il s'avère alors que les titres adossés à des portefeuilles de ces prêts hypothécaires présentent alors un risque et des taux de défaut particulièrement importants.