Annexe 4

Les CDO (Collateralized Debt Obligation)



Les CDO sont des sortes de packages de dettes que les grosse banques vont revendre à des hedge funds ou à des fonds de pension, qui prendront le risque à la place de la banque en échange des intérêts fournis par le « package. »


Les CDO, étant des titres représentatifs de portefeuilles d'instruments ou d'actifs financiers de nature diverse, forment une classe à part entière quand au transfert de risque de crédit. Ils combinent généralement plusieurs mécanismes communs à tous les montages de titrisation : la construction par une institution financière d'un portefeuille de référence composé de créances bancaires et/ou d'instruments financiers négociables (obligations, autres titres de créances...) et/ou de dérivés de crédit. Toutefois, à la différence des opérations de titrisation traditionnelles portant sur des portefeuilles homogènes englobant un grand nombre de débiteur cédés (ABS, RMBS, CMBS...), les CDO sont généralement adossés à des actifs financiers de nature hétérogène ou des dérivés de crédit concernant un nombre restreint de signature.


Ils peuvent être repartis en deux catégories : CDO de bilan ou CDO d'arbitrage;


Les CDO de bilan


Ils correspondent à la titrisation d'instruments logés à l'actif du bilan du cédant initiateur de la transaction, tels que les prêts bancaires ou des obligations privées. Ils permettent un transfert de ces actifs et/ou du risque de crédit correspondant à une entité juridiquement distincte et répondent, ce faisant, à diverses préoccupations de gestion du cédant : sortie d'actifs du bilan, libération de fonds propres, gestion de portefeuille de risque de crédit, diversification et réduction du coût de financement.


Les CDO d' « arbitrage »


Ces CDO sont fondés sur l'exploitation par l'initiateur (en général l'arrangeur) de la transaction de l'écart entre le rendement moyen du portefeuille sous-jacent et la rémunération offerte aux souscripteurs des tranches. Contrairement au CDO de bilan, l'initiateur de la transaction n'est pas tenu de détenir au préalable le portefeuille sous- jacent et peut l'assembler via des achats dans le marché, ce qui suppose une certaine liquidité des actifs en cause.


Si l'écart de rendement entre le portefeuille sous-jacent et les tranches émises ne constitue pas à proprement parler une opportunité d'arbitrage, il n'en demeure pas moins un facteur clé de la viabilité financière de la transaction puisqu'il permet de dégager, après la couverture des coûts du montage (et notamment, le paiement de la commission d'intermédiation), une marge d'intérêt (« excess spread ») pouvant être utilisée pour rémunérer les porteurs de la tranche equity et si nécessaire rehausser le crédit des autres tranches. Il est, bien entendu, d'autant plus important que la rémunération des tranches émises est basse, ce qui suppose qu'elles soient bien notées dans la catégorie « investissement » moyennant l'utilisation de divers mécanismes ad hoc de rehaussement de crédit.


L'arrangeur est une banque d'investissement ou une société de gestion d'actifs chargée de placer les tranches de CDO auprès des investisseurs, contre paiement d'une commission. Dans le cas des CDO d'arbitrage, il peut être l'initiateur de la transaction, voir gérer activement le portefeuille sous-jacent.


En pratique, toutefois, la distinction entre CDO de bilan et CDO d' «arbitrage» n'est pas exclusive. Ainsi, dans le cas d'un CDO de bilan, l'initiateur du montage peut également espérer tirer profit de l'excess spread en conservant la tranche equity, ce qui lui laisse la possibilité de bénéficier encore pour une bonne part du rendement des actifs cédés tout en améliorant le coût de sa ressource.


Qu'il s'agisse des CDO de bilan ou des CDO d'arbitrage, le transfert du risque de crédit du portefeuille peut emprunter deux voies alternatives ou complémentaires : il peut s'opérer par une cession parfaite (« true sale ») des actifs, et/ou de façon synthétique, par la mise en place d'achat de protection via des swaps de défaut conclus avec le véhicule émetteur du CDO. A la première variante, qui fait appel aux mécanismes traditionnels de titrisation, correspondent les CDO de flux.


Enfin, les montages de CDO synthétiques ont récemment fait l'objet d'une innovation, avec la création des CDO à tranche unique. Dans ces montages, seule une tranche - généralement de niveau mezzanine - est placée auprès d'un investisseur. Ces structures « tronquées » permettent aux arrangeurs de répondre au mieux au souhait de l'investisseur, tout en réduisant les délais requis pour l'élaboration des montages et le placement des tranches. Cependant, elles font appel à des mécanismes très spécifiques, notamment en ce qui concerne les besoins de couverture qu'elles imposent aux arrangeurs. De par leurs atouts, les CDO à tranche unique en sont venus à représenter environ 90% des CDO synthétiques émis en 2003 et 2004, selon Standard and Poor's.


Dans le monde de la finance titrisée, avec à la clé le développement fulgurant des produits sophistiqués à l'instar des CDO, la majeur partie de l'intermédiation financière est affectée sur les marchés. Cette affectation se fait par le biais de transactions sur titres. Les positions et les titres sont bien entendu valorisés en valeur de marché (ou en juste valeur) sur les livres des intermédiaires financiers.


Dans l'un comme dans l'autre de ces deux mondes, des chocs peuvent se produire, découlant par exemple d'une modification brutale de la demande de liquidité. Des retraits massifs (bank runs) se produisent lorsque les déposants commencent à émettre des doutes sur la solvabilité d'un établissement et retirent précipitamment leurs dépôts (en septembre 2007, ruée des clients sur la banque Northern RocK au Royaume-Uni pour la clôture de leurs comptes). Cette situation crée ou aggrave la pénurie de liquidité au niveau de la banque.


De même, des doutes relatifs à la valeur des actifs sous-jacents peuvent entraîner un effondrement de la demande de titres à court terme émis par un intermédiaire financier. Ce qui peut déclencher une crise de liquidité. Ces deux phénomènes ont été d'ailleurs observés depuis le début des perturbations financières actuelles, que nous analyserons dans la suite de notre étude. Ces chocs, qu'ils se produisent dans un système d'intermédiation bancaire ou de marché, résultent de défauts de coordination entre les déposants et les investisseurs.