Annexe 2

Terminologie de la titrisation



L’avantage supposé d’une opération de titrisation est de permettre au détenteur des créances sous-jacentes de refinancer celles-ci. On va donc trouver des actifs typiquement illiquides, par exemple des créances sur des particuliers, impossibles à céder directement car chacune est spécifique et nécessite un traitement administratif. On va chercher aussi des créances de petits montants, comme des crédits à la consommation, dont chacune individuellement génère de faibles revenus (à l’échelle d’un investisseur institutionnel en tous cas !) mais qui mises toutes ensemble constituent un panier global d’une valeur suffisante. Un des premiers usages de la titrisation est donc de créer un actif négociable, et donc un marché, à partir d’actifs qui ne le sont pas.


Au début du processus de la titrisation, une compagnie (« originateur ») décide de vendre un certain groupe de ces titres. Ce groupe d'actifs est mis en commun et vendu à une entité légale externe -- véhicule ad hoc dédié (SPV : Special Purpose Vehicle). Cette entité (SPV) émet des titres qui, après évaluation par une agence de notation, seront placés auprès d'investisseurs.


Mais la terminologie liée aux opérations de titrisation est multiple. Il se peut d’ailleurs qu’étant donné le tarissement actuel des opérations de titrisation, certains de ces termes tombent rapidement dans l’oubli.


Tout d’abord le terme ABS (Asset-Backed Securities) lui-même est porteur d’une certaine ambiguïté : par commodité, il est utilisé pour désigner l’ensemble des titres issus des titrisations, puisque après tout c’est bien ce que le nom veut dire. Mais c’est un faux ami. En fait on devrait utiliser le terme d’ABS pour tout ce qui n’est pas rattaché aux créances hypothécaires, ce qui donne deux catégories (entre parenthèses la nature des actifs sous-jacents) pour les titres à moyen-long terme, auxquelles s’ajoute une troisième catégorie, celle des titres à court terme :


1 - MBS : Mortgage Backed Securities, titrisation de créances hypothécaires, dont :


    *RMBS : Residential Mortgage Backed Securities (crédits hypothécaires aux ménages)

   *CMBS : Commercial Mortgage Backed Securities (crédits hypothécaires aux entreprises)


2 - ABS : titrisation de tout autre type d’actifs.


* CBO : Collateralized Bond Obligation (obligations)

* CLO : Collateralized Loan Obligation (prêts bancaires)

* CDO : Collateralized Debt Obligation (actifs divers, généralement non hypothécaires) ; la particularité des CDO est d’être structurés en « tranches » de niveau de risques croissant.


3 - ABCP : Asset-Backed Commercial Paper : titres à court terme garantis par des créances commerciales


L’entité initialement détentrice des créances (l’originateur) commence par vendre celles-ci à une entité juridique spécialement créée pour protéger les investisseurs finaux du risque face à l’émetteur des créances, le SPV (Special Purpose Vehicle), aussi appelé « conduit ». Selon les cas, le SPV revend ensuite le pool de créances à un « trust » qui émet les titres (le trust est en fait utilisé pour plusieurs opérations de titrisation et chapeaute donc plusieurs SPV), soit émet directement les titres.


Le SPV est plus une enveloppe juridique qu’un élément réellement actif dans l’opération. Le rôle déterminant est joué par l’arrangeur, généralement une banque, qui va mettre en place l’opération, évaluer le pool de créances et la façon dont celui-ci sera alimenté, les caractéristiques des titres à émettre, la structuration éventuelle du fonds. La structuration a pour objectif de modeler les caractéristiques des titres en fonction des besoins des investisseurs finaux : au lieu de se contenter de leur reverser les revenus générés par les créances, on va définir à l’avance les règles d’amortissement du titre. Certains ABS sont dits « rechargeables » c’est-à-dire que le pool de créances peut être réalimenté en cours de vie du titre. Cela permet de refinancer par des obligations à long terme des créances (comme les encours de carte de crédit) à court terme. Enfin l’arrangeur joue un rôle important dans le placement des titres auprès des investisseurs finaux (la distribution). Bien souvent les titres ne sont pas émis sur un marché négociable mais placés de gré à gré auprès de quelques investisseurs.


L’ensemble : originateur – SPV – arrangeur constitue le modèle « originate to distribute » (OTD) qui a connu un succès considérable au cours des dernières années. Il y a une distinction importante à faire entre les montages « classiques » de titrisation, où les créances sont effectivement cédées au SPV (« true sale »), et les titrisations dites « synthétiques », où l’originateur reste propriétaire des créances mais n’en cède que les risques au SPV, via un dérivé de crédit. Cette opération ne rapporte pas de liquidité au cédant mais lui permet d’externaliser les risques liés à la détention des actifs titrisés.


Tous les ABS sont des titres de nature « obligataire » donc représentatifs d’une créance, à durée de vie limitée et distribuant des revenus calculés suivant des règles connues à l’avance (mais pas nécessairement garantis pour autant !). Au-delà de cela, toutes sortes de profils de calcul des coupons et des remboursements sont possibles.


L’unique source de revenu du SPV, qu’il va pouvoir redistribuer aux investisseurs, réside dans les revenus générés par les créances sous-jacentes : ceux-ci sont de deux natures, des paiements d’intérêt d’une part, des remboursements de capital d’autre part. On va donc assez naturellement affecter les collectes en intérêts au paiement des intérêts sur les titres émis, et les collectes en capital au remboursement des titres.