La réaction des banques centrales et les injections de liquidités


Un trait frappe dans le déroulement de la crise : les injections de liquidité des banques centrales sur les marchés monétaires n'ont eu aucun effet dans la résolution de la crise ; les marchés monétaires à échéance de trois mois ont été très vite bloqués, le sont demeurés par la suie, et le demeurent encore (voir annexe 8 pour approfondir le fonctionnement du marché interbancaire et du mécanisme d’injection de liquidités).


Les injections de liquidité ont été indispensables parce qu'elles compensent les difficultés de financement des banques (et de quelques assureurs). Toutefois la liquidité globale est restée abondante et disponible au niveau macroéconomique. La forte croissance de la liquidité mondiale est liée à celle de la base monétaire mondiale, elle-même alimentée par la croissance des réserves de change des banques centrales. De facto, la quantité d'actifs liquides et monétaires augmente rapidement. Mais, il peut y avoir simultanément abondance de liquidités monétaires et pénurie de liquidité sur certains marchés, comme le marché interbancaire.


Cette crise de liquidité n'est donc pas une crise de liquidité globale, mais une crise liée à l'arrêt de la réallocation des liquidités entre des agents économiques, entre ceux qui ont un excédent de liquidité (en cash) et ceux qui ont un déficit, un besoin, de liquidité. On en déduit que les injections de liquidités par les Banques Centrales ne peuvent pas venir à bout de la crise, compte tenu de sa nature. 


La crise actuelle met à jour le paradoxe dans lequel des niveaux de liquidités globalement très élevés contrastent avec des situations d’illiquidité sur certains marchés financiers. Ces situations d’illiquidité apparaissent lorsque les investisseurs se retirent du fait d’une crise de confiance sur des produits spécifiques pouvant conduire à des crises de solvabilité des acteurs, notamment des banques les plus fragiles.


Le retournement de conjoncture les exposait directement à des risques de liquidité en cas de retournement du marché. Cette situation a rendu les établissements financiers extrêmement dépendants du marché interbancaire qui est la principale source de financement à court terme. Le piège s’est refermé avec l’assèchement des prêts entre banques et du financement à moyen terme par les fonds monétaires de banques qui étaient toutes devenues emprunteuses, en raison de leurs différentes expositions. Seules des injections massives de liquidité des banques centrales ont permis d’éviter un effondrement en masse des plus grands établissements financiers de la planète. Ainsi, dans un contexte de désintermédiation bancaire qui a permis le financement du marché immobilier par des produits non régulés, la perte de confiance en ces produits, qui prenaient insuffisamment en compte les réalités micro - (la situation des débiteurs) et macro - économiques (la situation du marché immobilier) a mené à une crise financière majeure, qui s’est traduite de façon imprévue par une illiquidité ponctuelle, mais progressivement généralisée, sur les marchés interbancaires. Cette crise a surpris tous les acteurs par son ampleur et sa propagation rapide qui étaient largement dues au niveau de transformation massif des véhicules de titrisation et, plus fondamentalement, aux effets de la globalisation des marchés extrêmement sensibles à la confiance.


Les injections de liquidité sur les marchés interbancaires par les banques centrales permettent transitoirement d'écarter l'aggravation de la crise à court terme par sa propagation (en prévenant des cessations de paiements, des ventes d'actifs), mais elles ne peuvent aucunement mettre un terme à la dynamique déstabilisante induite par l'interaction entre la baisse des prix des actifs, la perte de fonds propres par les intermédiaires financiers, et les ventes forcées d'actifs.


Dans tous les cas, les mesures successivement annoncées par la Fed et d’autres banques centrales n’ont eu que très peu d’effets. Les marchés financiers d’aujourd’hui sont dominés par des institutions non bancaires – banques d’investissement, fonds de placements sur les marchés monétaires, fonds spéculatifs, prêteurs hypothécaires n’acceptant pas les dépôts, les véhicules de titrisation, voire fonds d’investissement nationaux ou locaux – qui n’ont aucun accès direct ou indirect aux liquidités fournies par les banques centrales. Toutes ces institutions non bancaires présentent aujourd’hui des risques de voir une pénurie de liquidités.


Les législations interdisent aux banques centrales de prêter à des institutions non bancaires. Le risque est donc permanent de voir une sorte de “course aux guichets” (“bank run”) toucher les institutions financières non bancaires, en raison de leurs dettes à court terme et de leurs actifs non liquides à plus long terme – c’est du moins ce que laissent penser les problèmes de certaines banques, de certains fonds de placements sur les marchés monétaires, de certains fonds d’investissements nationaux et de certains fonds spéculatifs. Il y a peu de chances que les banques re-prêtent à ces institutions non bancaires les fonds qu’elles ont empruntés aux banques centrales, compte tenu de leurs propres problèmes de liquidités et du peu de confiance qu’elles accordent aux agents non bancaires.


Mais, avec la crise, les Banques centrales ont du s'adapter. Prenons l'exemple de la FED. Les premières innovations de la Banque centrale américaine en matière d’accès à la liquidité ont eu lieu le 12 décembre 2007 avec, tout d'abord, le lancement de la Term Auction Credit Facility (TAF). Il s’agit de fournir des liquidités aux banques commerciales et institutions de dépôts jugés solvables sous forme de prêts complètement collatéralisés, avec une gamme d’actifs très large (voir le tableau ci-dessous).


L’innovation est dans l’anonymat, le mode de d’adjudication (enchères fixant le taux d’intérêt), la durée fixe (28 jours) et le montant (30 Md$ par enchère). L’enchère a lieu toutes les 2 semaines, donc il est prévu d’apporter au marché 60 Md$ de liquidités de façon permanente. Mais ce montant s'est révélé bien trop faible par rapport à l'ampleur de la crise, comme le montre l'évolution des chiffres du tableau ci-dessous.