3 - Les taux swaps « sous contrôle » des grandes banques : un coût de financement croissant.

Enfin, avec un levier plus considérable encore, la valeur peut être extraite de la sphère réelle, et contribuer à faire grossir la sphère financière quand certains acteurs sont en capacité de maîtriser les conditions de financement d’une économie. Mais, quand cette économie s’appelle l’économie mondiale, on comprend alors que les enjeux deviennent ici considérables.

Or, les plus grandes banques internationales ont été en mesure, avant la crise, de peser sur l’évolution des taux d’intérêt grâce aux taux swaps qu’elles proposent à leurs clients (sur des marchés de gré à gré). Ce point fondamental mérite d’être précisé.

Revenons un instant sur la définition d’un contrat swap, ou encore contrat de crédits croisés, et du taux swap qui lui est attaché. Dans sa définition la plus large, le swap est un contrat d’échange entre deux entités pendant une certaine période de temps. Par exemple, entre une banque et une firme : la firme peut vouloir se couvrir contre des variations de taux d’intérêt en échangeant un taux variable contre un taux fixe que lui propose la banque ; le taux fixe de ce contrat, proposé par la banque, est alors appelé « taux swap ».

Les deux intervenants dans un tel contrat doivent, bien entendu, trouver chacun un avantage à cet échange qui peut porter soit sur des actifs financiers, soit sur des flux financiers (quand les échanges portent sur des flux financiers, ils sont sans incidence sur le bilan). Ces instruments permettent de modifier des conditions de taux ou de devises (ou des deux simultanément), d'actifs et de passifs actuels ou futurs.

On distingue deux grandes catégories de swaps, selon que le contrat d’échange porte sur des flux libellés dans la même monnaie, ou selon que ces flux font intervenir des devises différentes. Mais, dans un cas comme dans l’autre, ce sont des intérêts qui sont échangés.

Dans un swap de taux d’intérêt, les deux parties s’échangent une série de paiements d’intérêts libellés dans la même devise. Ce contrat ne donne lieu à aucun échange d’actif (appelé « principal »). Dans un contrat-type, une partie convient d’échanger avec l’autre un taux d’intérêt fixe sur un montant nominal de principal contre un taux d’intérêt variable sur le même montant nominal. L’échéance est précisée dans les modalités du contrat. Le taux variable correspond au taux interbancaire offert à Londres, ou Libor, et de plus en plus l’Euribor. En règle générale, le solde net des versements d’intérêt des deux contreparties est calculé, et un montant unique réglé à chaque date de paiement.

Les swaps de taux d’intérêt visent ainsi à limiter essentiellement les risques associés au financement d’un investissement suite à une fluctuation de taux d’intérêt. En cas de hausse de taux d’intérêt, le cours boursier des titres à taux fixe chute mécaniquement pour que leur rendement égalise celui des emprunts nouvellement émis, l’ajustement se faisant par la baisse du dénominateur (le cours boursier), le numérateur (les intérêts versés) restant, de son côté, fixe. En revanche le coût des emprunts à taux variable augmente. Dans ces conditions, l’utilisation de swap permet de répartir les risques ; il permet de passer aisément d’un endettement à taux variable en un endettement à taux fixe, et réciproquement.

Dans un swap de devises, les contreparties s’échangent une série de paiements d’intérêts libellés dans des monnaies différentes ; mais, ici, les montants en principal sont échangés à la signature et à l’échéance du contrat. Dans un contrat type, une partie échange le principal libellé dans une devise contre un montant équivalent libellé dans une autre monnaie. Le principal est converti dans l’autre monnaie au cours du change en vigueur à ce moment-là sur le marché au comptant. Chaque contrepartie effectue des paiements d’intérêt sur le principal reçu à chaque date de règlement sur la durée du swap. Ces paiements ne sont pas défalqués les uns des autres. À l’expiration du swap, les montants en principal sont échangés au cours au comptant en vigueur au moment de la signature du contrat. Le contrat le plus courant est celui qui prévoie un échange de paiements d’intérêts dans une monnaie, calculés sur la base d’un taux fixe contre des paiements d’intérêts libellés en dollars US, calculés sur la base du taux LIBOR qui est variable.

Les swaps de devises ont par conséquent une fonction de répartition des risques, mais cette fois-ci associés aux fluctuations des taux de change. Deux banques échangeront leurs risques si elles ont des paiements à réaliser dans des devises différentes, à une date ultérieure. En l’absence de swap, toute fluctuation du taux de change d’une devise par rapport à une autre se traduirait pour l’une des banques, par une manne, et pour l’autre, par des pertes ; avec le swap, il n’y a ni gagnant ni perdant.

À noter que les swaps de devises induisent le remplacement du risque de change par le risque de crédit (c'est-à-dire le risque que la contrepartie au swap ne puisse exécuter ses obligations). Il importe que l’utilisateur d’un swap (entreprise, banque) prenne en compte ce risque de crédit dans ses opérations générales.

Revenons maintenant au point essentiel. Le marché des swaps est un marché délocalisé, c’est à dire non organisé dans une bourse ; les contrats se réalisent de gré à gré, essentiellement avec les banques. Ces contrats restent par conséquent confidentiels alors que les opérations sur produits dérivés négociés en bourse sont publiques. Étant donné que les contrats swap ne sont pas standardisés, les contreparties peuvent adapter les flux de trésorerie à leurs besoins.

Malgré cette organisation, les contrats swaps occasionnent toutefois un risque de contrepartie, car ils ne sont assortis d’aucune garantie d’exécution explicite telle que celle qui est accordée par les chambres de compensation des bourses de contrats à terme et d’options. Il est difficile de modifier ou de résilier un accord une fois qu’il est entré en vigueur. De plus, il n’est pas toujours possible de trouver une contrepartie à une opération particulière.

Les swaps sont devenus tellement importants que, depuis plusieurs années (une dizaine environ), ce sont leurs taux d'intérêt qui sont retenus dans les analyses des marchés et des évolutions des taux d'intérêt. Ainsi, pour le calcul d'un forward, on prendra le taux d'un swap au lieu du taux "théorique" d'un placement sans risque à durée équivalente. Les swaps sont devenus ainsi le moteur de l'activité financière du monde industrialisé. L'activité du marché des changes, par exemple, est constituée pour deux tiers environ de swaps (et plus particulièrement de ceux sur taux d'intérêt).

Mais voici le point déterminant. La courbe des taux swaps (c’est à dire la gamme des taux fixes que proposent dorénavant les banques) est devenue, depuis quelques années seulement, la référence quasi-exclusive des marchés monétaires et financiers internationaux, aux dépens notamment de la référence que constituaient auparavant les taux d’intérêt pratiqués sur les titres d’Etat.

Le marché de gré à gré des swaps est ainsi dominé par un petit groupe de banques (notées au moins AA/Aa) qui offrent une large gamme de produits sur mesure et assurent la liquidité des contrats standards. Dans le cadre d’un échange de taux, ce sont ces grandes banques internationales qui arrêtent, après négociation, les taux fixes contre eurodollars. Ces pratiques se sont développées en raison de la liquidité réduite des titres d’Etat ; en effet ces derniers titres, parce qu’ils sont d’une garantie totale (par exemple notés AAA par l’agence de notation Standard & Poor’s), circulent très peu ; ils sont conservés systématiquement dans le portefeuille des investisseurs. En raison de la faible liquidité de ces titres (notamment américains, mais pas seulement), les banques ont été obligées de rechercher des instruments plus efficaces comme les contrats d’échange. Le segment des contrats d’échange de taux en euros est actuellement l’un des plus importants et des plus liquides du monde.

La courbe des taux de ces contrats s’impose alors comme référence sur les marchés financiers en euros.

Une des raisons essentielles pour que ces taux servent ainsi de référence est la pratique des banques pour réduire les asymétries de « duration » entre leurs avoirs et leurs engagements, découlant par exemple des fluctuations du niveau des taux d’intérêt. Par l’utilisation de produits dérivés, ces stratégies d’immunisation entraînent bien souvent des opérations automatiques de couverture dont il faut apprécier la réalité des coûts. Pour une banque désireuse de faire ainsi correspondre, à court terme, actif et passif, le taux du contrat eurodollar (ou du taux Euribor) donne une approximation beaucoup plus proche de ses coûts d’emprunt et taux débiteurs que le taux sur bons du Trésor. Il en va de même pour les intermédiaires soucieux de protéger la valeur d’un portefeuille d’instruments à court terme.

L’importance prise de ces stratégies d’immunisation à la fois de la part des banques pour protéger leur bilan, des investisseurs pour protéger leur portefeuille, des firmes pour se couvrir face à des variations de taux d’intérêt, permet de comprendre les raisons du développement phénoménal des contrats swaps et des taux qui s’y rapportent. C’est en raison de ces fonctions de protection devenues centrales dans le fonctionnement des marchés monétaires et financiers que ces taux ont acquis désormais un statut déterminant.

Certes, les Banques centrales, et notamment la Fed, peuvent continuer à donner l’illusion de maîtriser les taux d’intérêt les plus courts, et notamment les taux au jour le jour. Mais nul n’ignore que ces taux subissent de plus en plus nettement les influences de marchés, et notamment des marchés dérivés. À l’autre bout du spectre, les taux longs ont fini par s’émanciper de toute tutelle, et notamment de celle, indirecte, de la Fed ; ils ne sont donc soumis qu’aux seules forces du marché (principalement le marché obligataire américain). Mais là aussi ces emprunts sont de plus en plus « swapés » pour reprendre un jargon professionnel.

Mais, entre les taux les plus courts et les taux longs s’intercalent plus directement les taux swaps qui sont soumis, pour l’essentiel, au pouvoir de marché des plus grandes banques internationales. Celles-ci sont aujourd’hui en mesure d’influencer la formation des taux d’intérêt à l’échelle planétaire puisque leurs taux sont devenus aujourd’hui, comme nous venons de le voir, les « taux référents » des marchés.

Ici, une notion comme le “mur de l’argent” prend malheureusement toute sa signification. La libéralisation financière a permis aux taux d’intérêt de s’émanciper de la tutelle des États ; la globalisation financière va beaucoup plus loin ; elle permet aujourd’hui à des pouvoirs privés, celui des grands groupes bancaires internationaux, de fixer en grande partie l’évolution de ces mêmes taux.

De nouveau, les taux d’intérêt ne sont plus vraiment « libres ». Avant l’indépendance des banques centrales, ils étaient largement sous l’influence des « autorités monétaires », c’est-à-dire, en clair, essentiellement sous l’autorité des gouvernements à travers les ministres de l’économie et des finances. A l’époque, les mécanismes relatifs à l’encadrement du crédit permettaient de maîtriser à la fois le volume des crédits alloués à l’économie et en même temps de contrôler les taux d’intérêt, souvent maintenus en termes réels, il est vrai, à des niveaux artificiellement bas. La puissance publique pouvait pleinement exercer sa souveraineté monétaire dans un cadre macroéconomique national.

Ce temps est bien révolu. Les frontières monétaires et financières ont volé en éclat. Les taux d’intérêt subissent aujourd’hui le pouvoir d’un oligopole extrêmement puissant qui s’est installé dans le poste de commande du financement de l’économie mondiale. Ce pouvoir-là est tellement incommensurable qu’il justifie, ici, et à lui seul, l’appellation d’un « nouveau mur de l’argent » dont les pouvoirs grandissants ne peuvent qu’impressionner et inquiéter. Le poids de ce mur écrase aujourd’hui l’économie réelle par les prélèvements exorbitants qu’il opère.

Tel est l’environnement, totalement nouveau, dans lequel le financement des firmes est actuellement conduit. Ce contexte s’ajoute à la pression continue et puissante qu’elles subissent en raison de la financiarisation de leur gestion

Navigateurhttp://livepage.apple.com/Logiques_dexpansion.htmlshapeimage_7_link_0