2 - La gestion spéculative des risques par effet de levier : un coût de couverture exorbitant


L’extraction de la valeur se poursuit ensuite par « l’innovation financière » produite notamment par les plus grandes banques internationales. Celles-ci sont à l’origine des instruments de couverture qui circulent sur les marchés organisés, ou encore, des contrats forward ou swaps qui se concluent de gré à gré. Le but affiché de ces nouvelles pratiques est de gérer les risques de toutes sortes, mais principalement ceux qui sont produits par les marchés monétaires et financiers eux-mêmes.

Prenons tout de suite un exemple relatif à un contrat négocié de gré à gré, par exemple, de type « forward ». X veut acheter une action dans 3 mois à un cours certain, sans subir par conséquent, le risque d’une variation de cours défavorable à ce moment là (soit, dans cet exemple, une hausse importante du cours). Le prix actuel de l’action est de 200. Une banque Y est disposée à la vendre à trois mois à X. Pour ne courir aucun risque, la banque Y l'achète aujourd'hui et débourse 200. Elle conservera cette action durant trois mois pour la livrer alors à X. Elle demandera alors à X un prix supérieur équivalant à 200 placés durant trois mois. Si le taux d'un dépôt à trois mois s’établit aujourd'hui à 6 % l'an, la banque majorera le prix de 1,5 %, donc le cours à trois mois de l'action sera 203. Comme on le constate, la majoration du prix n'a rien à voir avec l'action en question, mais avec le niveau des taux d'intérêt. La valeur du forward est indépendante de l'évolution du prix du sous-jacent. Il fait néanmoins partie des produits dérivés parce qu'il répond à la définition d'une opération à terme (prix futur déterminé aujourd’hui), et qu'il dérive son prix d'un autre sous-jacent, le taux d'intérêt, certes différent de l’action mais présent quand même.

Au lieu de s’adresser à une banque, quelqu’un peut aussi se couvrir contre une variation de prix future en recourrant aux marchés organisés des produits dérivés. Sur ces marchés, se négocient des « futures », c’est-à-dire des contrats à terme qui permettent, grâce à des produits financiers standards, de se couvrir contre les variations de prix des produits sous-jacents. Grâce à ces marchés, par exemple, les firmes peuvent prendre une couverture contre les variations de taux de change, les variations de taux d’intérêt, les variations de cours de bourse, mais aussi contre les variations de prix de toutes sortes de marchandise (pétrole, blé, pomme de terre, or etc.). La couverture se réalise en prenant une position inverse à celle que l’on a sur le produit sous-jacent.

Donnons un exemple concret de contrat « future ». Si une firme a besoin de pétrole dans 6 mois, elle cherchera à se prémunir d’une hausse de prix qui pourrait intervenir entre temps. On dit qu’elle est en position « courte » en pétrole. Elle va acheter alors un « contrat future pétrole » d’une valeur, par exemple, de 1,20 euros le litre qui représente la valeur du sous jacent (le pétrole) coté au comptant. Dans 6 mois, la valeur du contrat aura changé. Si le prix du pétrole a diminué, par exemple, à 1.00 euro le litre, la vente du contrat future engendrera pour la firme une perte de 0.20 euro par litre. Cette perte sera exactement compensée par le gain qu’elle réalisera, à ce moment-là, par l’achat du sous-jacent, le pétrole, à 1.00 euro le litre. Le gain sera en effet ici de 0.20 euro le litre par rapport à un prix initial, 6 mois auparavant, de 1.20 euro. Tout se passe finalement pour la firme comme si elle avait choisi de payer son pétrole à 1.20 euro le litre, quelque soit l’évolution future de son prix, 6 mois plus tard. Si, en effet, le prix du pétrole avait au contraire augmenté, la firme aurait gagné sur le marché du « future », mais aurait perdu sur le marché du sous-jacent.

Une situation inverse est celle, par exemple, d’un producteur de pétrole qui, lui, peut craindre une baisse de prix sur un horizon plus ou moins long. On dit qu’il est en position « longue » en pétrole. Pour se prémunir contre cette baisse, il vendra aujourd’hui des contrats futures pour les racheter, ensuite, au moment où il aura décidé de vendre sa production. Si une baisse intervient effectivement à cette échéance, il subira en vendant son pétrole une moins value par rapport à son anticipation, mais par contre, il réalisera un gain par le rachat du produit dérivé, compensant ainsi cette perte.

La contrepartie à ces contrats dérivés sera, à chaque fois, un investisseur financier qui fait un pari inverse à ceux qui cherchent à se couvrir ; cet investisseur spécule ainsi et espère, au bout de cette période, tirer un profit du contrat. Il y a par conséquent deux contreparties dans un contrat future : celle qui cherche à se couvrir (dans nos deux exemples, la firme ou le producteur) contre une évolution défavorable du prix du sous-jacent (une hausse pour la firme, une baisse pour le producteur) ; et l’autre partie (un investisseur financier) qui contracte le future dans l’espoir, au contraire, de voir le prix du sous-jacent évoluer en sens inverse.

Finalement, pour ceux qui cherchent à se couvrir, la compensation peut être totale si le produit financier dérivé possède exactement les mêmes caractéristiques que celles du produit sous-jacent. La plate forme électronique Euronext Liffe permet ainsi de couvrir, à terme, les producteurs de cacao, de café Robusta, de maïs, de pommes de terre, de colza etc.

Une firme peut également vouloir se protéger contre la volatilité des taux d’intérêt. Lorsqu’elle contracte un crédit à taux variable ou bien emprunte sur le marché obligataire, elle fait face à un risque de taux d’intérêt ; en effet si le taux d’intérêt correspondant à son échéance augmente, le service de sa dette va, lui aussi, augmenter. Mais, même si le taux auquel elle emprunte est fixe, elle peut subir un préjudice si les taux d’intérêt baissent. Le même raisonnement peut s’appliquer lorsque la firme  fait du commerce international. Elle doit alors faire face au risque de change. Une variation du change entre le moment de la négociation d’une opération internationale et le moment de son paiement peut entraîner de moindres recettes, ou même des pertes, si le taux de change de la monnaie de paiement varie entre temps.

La couverture contre ces risques peut alors emprunter techniquement plusieurs chemins. Dans le cas d’un crédit accordé par une banque, la firme peut, parallèlement à une opération initiale d’endettement à taux variable, demander à sa banque de lui fournir un contrat swap. Ce dernier permet d’échanger des flux d’intérêt variables contre des flux d’intérêt fixes, et par conséquent de bénéficier d’un taux fixe pour la durée de l’emprunt dans des conditions plus avantageuses que si la firme avait décidé de procéder elle-même directement à un emprunt à taux fixe. De plus, si la firme souhaite bénéficier ultérieurement d’une baisse de taux d’intérêt - qui peut toujours survenir -, elle peut doubler son contrat swap d’un contrat d’option qui lui offre précisément cette possibilité. L’option donne en effet à la firme, dans le cadre de ce type de contrat, la faculté (et non l’obligation) d’exercer un droit, ici, en l’espèce, de bénéficier d’un taux d’intérêt plus faible si une baisse intervient ; elle fera évidemment jouer son option si le taux d’intérêt baisse, sinon elle continuera à bénéficier de son taux fixe, Mais, tout a un prix : la firme devra, en contrepartie, payer une prime au moment de la négociation du contrat d’option.

Que retenir de ces exemples ? Les instruments financiers dérivés sont finalement des titres financiers dont la valeur dépend d'un autre titre financier ou bien d'une marchandise. D'où leur nom, qui fait d’eux des instruments qui reposent sur des produits sous-jacents. Ils remplissent ainsi une fonction complémentaire de celle des marchés sous-jacents. Ils ne servent pas, en général, à échanger les actifs eux-mêmes, mais à se protéger contre le risque de variation des prix des actifs sous-jacents ou à en profiter (par échange de risque). Ils permettent de fixer aujourd’hui les conditions de prix d’un échange futur (le prix des produits qui s’y négocient dépendent étroitement de ceux des instruments sous-jacents).

Ils ont été développés pour se prémunir contre les risques de marché lorsque les instruments traditionnels de gestion du risque sont devenus partiellement ou totalement inopérants (assurances, gestion des stocks, ou diversification), autrement dit, lorsque le risque de volatilité des prix devient très élevé. En première analyse, l’avantage comparatif de ces marchés, par rapport à d’autres techniques, est de séparer les risques, au moindre coût.

La production et la gestion de produits de couverture (contre les risques de change, et surtout contre les risques de taux) sont alors autant d’occasions de prises de risque pour ceux qui acceptent d’en être les contreparties. La spéculation est ainsi intimement liée au développement des produits dérivés. Les gains spéculatifs peuvent être ici considérables en raison des effets de levier que les marchés organisés de ces produits autorisent. En effet, sur ces marchés, il n’est pas nécessaire de disposer intégralement des ressources normalement exigibles, par exemple pour effectuer des actes d’achat. Dans un contrat à terme, l’acte d’achat est toujours suivi d’un acte de vente, et réciproquement, la vente à découvert est toujours suivie d’un acte d’achat. Il suffit donc que l’intervenant sur un tel marché dispose en permanence d’une position créditrice qui s’apprécie toujours au moment du dénouement des contrats à terme, pour qu’il puisse continuer à faire ses opérations. L’importance du levier se mesure au rapport minimal qu’exige l’organisation du marché entre une position créditrice et la valeur des contrats que cette position peut engager.

Avec le développement explosif des marchés des produits de couverture et de spéculation, les occasions de prélèvement (grâce à chaque fois aux coûts de transaction liés à ces opérations) se multiplient et deviennent d’autant plus importantes que ces marchés se développent de façon exponentielle.

Tous ces prélèvements supplémentaires alourdissent le coût des couvertures des firmes qui cherchent à se protéger contre les variations de prix de la sphère financière.

Les marchés de produits dérivés ont pris une extension foudroyante ces dix dernières années. Leur développement est à chaque fois très directement lié aux incertitudes qui, périodiquement, secouent les marchés monétaires et financiers. Ces marchés sont également sensibles aux événements géopolitiques de la planète (événement du 11 septembre 2001 aux États-Unis, ou ceux du 11 mars 2004 en Espagne). Le volume des transactions sur ces marchés atteint des sommes colossales, surtout si on les compare à celles qui ont trait aux biens et aux services. Comme on l’a rappelé dans le chapitre 2, le volume de l’ensemble des PIB de la planète (transactions sur biens et services) atteignait, en 2002, 32.6 mille milliards de dollars, soit 32.6 Téra-dollars, alors que les transactions sur les marchés des produits dérivés, organisés ou de gré à gré, s’élevaient de leur côté à 699 Téra-dollars, soit plus de 21 fois les transactions de l’économie réelle.

Alors que ces marchés étaient pratiquement insignifiants durant les années 80, leur volume actuel ne cesse d’interroger. Certes, la montée des incertitudes, elle-même liée à la libéralisation des marchés monétaires et financiers, explique en partie ce formidable développement. Mais ce n’est pas tout. Derrière chaque opération de couverture, il y a toujours un opérateur qui accepte de se charger du risque à venir. C’est la définition même du spéculateur. Par exemple, sur le marché du gré à gré des contrats swaps, ce sont les banques qui acceptent de prendre le risque en concluant de telles opérations. Mais, elles-mêmes cherchent à se couvrir contre les risques qu’elles prennent ainsi, par d’autres contrats swaps, créant de ce fait des chaînes de couvertures mutuelles, qui génèrent à chaque fois des foyers de risques systémiques.

Toutes ces opérations de couverture et de spéculation sont autant d’occasion de prélèvements financiers sur l’activité économique (paiement de primes attachées aux taux swaps, paiement de primes d’options, gains spéculatifs, coûts de transactions liés aux divers contrats, ou aux opérations de négociation sur les marchés organisés, etc.). En outre, il n’est pas rare d’observer, de plus en plus, des cas de « spéculation pure ». Ceux-ci s’observent lorsque certains opérateurs ont la capacité, par leurs interventions financières massives, d’agir significativement sur le prix des sous-jacents ; dans ces cas-là, les plus values réalisées sur les marchés dérivés correspondants peuvent être énormes.

C’est la BRI qui compile deux fois par an les données sur les produits dérivés. Au cours des deux dernières décennies, les marchés des produits dérivés se sont développés à un rythme très soutenu sur l’ensemble des places financières mondiales. Les montants sont spectaculaires et en dix ans leur encours a été multiplié par 25. La banque ne manque pas de rappeler ces derniers mois l’explosion de ces marchés, et notamment des marchés non réglementés (OTC) dont l’accroissement des encours est actuellement de l’ordre de 20% par semestre, pour atteindre 170 T$ à la fin juin 2003. Cet accroissement a permis la formation d’un « marché de gros mondial de la liquidité sur supports titres ».

Leur développement est donc très récent. Il est le résultat du profond mouvement de déréglementation qui a marqué la sphère financière mondiale dans les années quatre-vingt et s’est traduit par l’accroissement spectaculaire des marchés dans le financement de l’économie et la couverture des risques de prix.

Cette « marchéisation » des financements a rendu au taux d’intérêt son rôle de variable d’ajustement dans l’offre et la demande de capitaux. Cette flexibilité est récente ; elle s’oppose aux taux administrés qui prévalaient avant les réformes de libéralisation. Mais la contrepartie négative est évidemment une volatilité des taux, notamment à court terme, contre laquelle les investisseurs souhaitent pouvoir se prémunir.

Au fur et à mesure que la finance globale s’est affirmée, on peut donc affirmer que son instabilité augmente. En raison de la libéralisation financière, les autorités ont en effet de moins en moins de pouvoir sur les principales variables qui le façonne (taux d’intérêt, taux de change, cours boursiers). Il faut alors se prémunir contre cette instabilité en multipliant les instruments de protection. Mais, ces instruments sont eux-mêmes instables dans leurs grandeurs. Il faut alors se protéger de nouveau contre ces variations indésirables (couverture de couverture) dans un processus de dédoublement qui peut se répéter plusieurs fois…

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