1 - La valeur actionnariale : une redoutable dynamique de façonnage de la sphère réelle


La finance libéralisée tire tout d’abord ses revenus de la « valeur actionnariale ». Mais que faut-il précisément entendre par cette notion ? Il s’agit essentiellement de l’extraction d’une valeur au sein des firmes qui va bien au-delà du profit considéré comme étant normal. La production de cette « survaleur » est imposée par les actionnaires, et en réalité par un certain type d’actionnaire seulement : les investisseurs institutionnels et plus précisément ceux qui gèrent des ressources pour le compte de tiers. Par leur nombre et par la puissance de leurs participations dans le capital des firmes cotées, ces investisseurs sont en mesure d’imposer aux directions des firmes un certain nombre de normes en matière de gouvernance d’entreprise. Parmi ces normes, il en est une qui, en quelque sorte, surplombe toutes les autres : c’est la norme financière.

Avec l’exigence d’une rentabilité financière sur fonds propres de 15%, cette norme est devenue le standard international à atteindre pour toutes les firmes qui souhaitent voir dans leur capital la présence de ces grands investisseurs. L’introduction de cette norme est récente. Elle s’est diffusée dans le monde entier à partir de la fin des années 80 sous l’influence des fonds de pension américains. Le point capital à noter est par conséquent le suivant : les firmes sont actuellement soumises, par cette norme financière, à une obligation de résultat. Cela bouleverse complètement leur gestion, car précédemment elle devait seulement réaliser, si l’on peut dire, le meilleur résultat possible (obligation de moyen), et non pas un objectif quantitatif (15%) imposé à l’avance et de l’extérieur. Or, atteindre un tel objectif est par définition très difficile lorsque l’on sait que la croissance de l’économie mondiale tourne aujourd’hui autour de 4% environ.

Une fois produite, cette survaleur doit revenir bien évidemment aux actionnaires comme toute valeur supplémentaire créée par la firme. Selon l’expression consacrée, il faut donc la faire « remonter », soit par le biais de dividendes, soit par des mécanismes plus subtils comme la « relution ». Cette dernière opération consiste pour la firme à racheter ses propres actions pour les détruire et donc en réduire le nombre. Non seulement ces rachats peuvent avoir un impact positif sur le cours de bourse et permettre ainsi aux actionnaires d’engranger des gains spéculatifs, mais surtout, une fois le capital de la firme diminué de cette façon, le dividende par action versé aux actionnaires se trouve mécaniquement accru, puisque le même bénéfice est réparti sur un nombre d’actions diminué.

Ces nouvelles pratiques liées à la valeur actionnariale aboutissent non seulement à révolutionner le mode de management des entreprises, mais aussi à opérer des transferts de risques massifs sur les entreprises, et, par ricochet, sur le monde du travail : il faut « flexibiliser » le marché du travail ainsi que l’organisation du travail. Les transferts de risque concernent également les pays émergents, comme cela a été observé au moment des crises financières de la fin des années 90.

Pour prendre une image, on dira que l’extraction des liquidités alimentant le mur de l’argent est facilitée par un ensemble de techniques qui visent, au sein de l’économie réelle à remodeler en profondeur la gouvernance des firmes, bref à la « façonner » en fonction des intérêts de la valeur actionnariale.

Tentons alors de mieux comprendre la logique d’action des investisseurs qui pratiquent ces prélèvements.

Ceux qui se sont spécialisés dans la gestion déléguée pour compte de tiers sont les money managers. Ils ont pour activité principale de gérer des ressources qui proviennent essentiellement de fonds de pension. Ces fonds peuvent être individuels ou collectifs, mais leur caractéristique essentielle est d’être gérée selon, non pas une obligation de résultat, mais une obligation de moyen. Dans le cadre d’une obligation de résultat, le risque est assumé par le gestionnaire, ce qui exige de sa part une gestion relativement prudente. Mais, dans le cadre d’une obligation de moyens, c’est au contraire l’apporteur de fonds qui subit le risque de l’investissement ; par contre, le gestionnaire s’engage de son côté à mettre tous les moyens en œuvre pour obtenir le meilleur résultat possible ; ici, la gestion des fonds devient inévitablement agressive, et leur collecte particulièrement concurrentielle. Ces fonds mutualisés et investis ont été à l’origine des pratiques de « la nouvelle gouvernance des firmes » à la fin des années 80 et, par contrecoup, de leur « financiarisation » quelques années plus tard.

Selon la logique de l’obligation de moyens, l’objectif des investisseurs est, par conséquent, d’extraire la survaleur au sein des entreprises ou encore d’exiger de leur part la mise en place de décisions qui permettent de créer des suppléments de valeur. Leur action est donc de nature à modifier très directement les structures industrielles. Pour les dirigeants concernés, ceux-ci doivent dorénavant prendre des décisions dans un nouveau cadre qui les oblige à renouveler leurs modèles de gestion financière et de réflexion stratégique.

Avec ce nouveau rôle des investisseurs institutionnels dans le financement des entreprises, on a pu parler de « ré-intermédiation » ; en effet, la dynamique d'institutionnalisation du capitalisme se développe essentiellement par le biais de mécanismes de gestion collective qui drainent l'épargne vers les marchés. Les placements réalisés par ces investisseurs s'effectuent désormais majoritairement, même aux Etats-Unis, en actions.

L'observation des marchés montre que tous les investisseurs qui détiennent des fractions de capital significatives sont des gestionnaires pour le compte de tiers, ceux dont précisément la part est sans cesse croissante depuis quelques années.

Aux Etats-Unis ces gestionnaires ne sont pas directement les collecteurs de fonds. Ils gèrent des fonds qui ont été mutualisés par le mécanisme des fonds de pension et plus spécifiquement par les fonds de type D.C. (Defined Contribution). Dans ces fonds dits à « contributions définies », le futur retraité connaît en effet bien le montant de ses apports et, le cas échéant, ceux de son entreprise, mais ne sait pas, à l’avance et à la différence des systèmes dits à « prestations définies », quelle sera la fraction de ses revenus qui lui sera versée au moment de sa retraite. Si le système des fonds à cotisations définies s’est développé depuis le début des années 80 aux Etats Unis, c’est sous l’influence de deux facteurs principaux : d’une part, une disposition fiscale (amendement 401k) qui favorise ce type d’apports et, ensuite, des perspectives de rendement apparemment plus importantes dans le nouveau système. C’est ce que nous allons examiner maintenant.

Si le trust du fond n'a pas le pouvoir de gestion des sommes collectées, il a celui de choisir les différents gestionnaires qui auront le droit de présenter leurs produits aux cotisants. Or, le choix de ces opérateurs s'effectue sur la base du critère de performance financière de ces gestionnaires. Le trust du fonds en regroupant et en choisissant les gestionnaires joue donc le rôle du commissaire-priseur dans la figure du marché. Il s'ensuit que l'on a, par ce biais, institutionnellement créé un marché concurrentiel de la gestion des produits d’épargne longue.

Comme l'industrie est très émiettée, la concurrence entre institutions financières s'avère particulièrement féroce. Elle se traduit par la recherche de rendements financiers les plus élevés possibles. Elle explique également que la composition des portefeuilles évolue vers une dominante "action" afin de bénéficier de la prime de risque de marché. Cette donnée structurelle pousse les fonds mutuels à mettre en oeuvre des politiques caractérisées par l'obtention de couples rentabilité-risque les plus élevés possibles ; de ce fait, leur politique de placement est plus agressive. Elle consiste en une démarche plus ciblée, cherchant à "superformer" l'indice.

Ainsi, l’examen du compte de bilan de ces investisseurs particuliers (les gestionnaires de fonds de pension de type D. C.), fait apparaître un double mécanisme de report des risques : du côté du passif, les sommes collectée qui apparaissent à leur bilan font reporter le risque de leur gestion sur les salariés-retraités, et du côté de l'actif, les titres détenus font peser sur les entreprises les risques liés à la valeur actionnariale. Liée à leur puissance financière, cette capacité à faire reporter sur d’autres les risques, font des gestionnaires de fonds de pension (de type D.C.) l’un des les acteurs centraux de ce nouveau capitalisme de marché financier.

Ces nouveaux "intermédiaires" financiers, en raison de leurs poids et des rapports de force qu'ils ont su imposer, deviennent les véritables maîtres de la valorisation financière des capitaux et de leur affectation. Par l'introduction de nouvelles normes dans le fonctionnement des entreprises, ils apparaissent de plus en plus comme les vecteurs de ce nouveau capitalisme à la recherche de la valeur pour l’actionnaire (shareholder value), sans véritable prise de risque de leur part.

Quels sont alors, aux yeux de ces investisseurs particuliers, les décisions et les choix de gestion qui favorisent la valeur actionnariale ?

En premier lieu, la généralisation des stocks-options, lorsqu’il n’est pas détourné, est un mécanisme fortement incitatif pour s'assurer de la bonne volonté des dirigeants à mettre en œuvre tous les choix favorables à la valeur actionnariale. Ce mécanisme est décidé par l’assemblée générale des actionnaires et concerne, en général, les couches supérieures du management.

Il y a ensuite l'introduction, dans les méthodes de management, du critère de l'EVA (Economic Value Added). Celui-ci a constitué historiquement l'élément le plus visible du changement. Derrière ce critère, les investisseurs institutionnels ont cherché surtout à imposer une politique financière entièrement axée autour de la valeur actionnariale (shareholder value) ; en effet, l'EVA permet de rapprocher les différents éléments de la gestion financière (choix d'investissement, structure du capital) et le cours des actions. L'objectif consiste notamment à créer de la valeur pour l'actionnaire par le biais d'une hausse du taux d'endettement.Cet objectif peut aussi être atteint par la « relution ». Précisons que cette dernière technique permet de réduire le nombre d'actions et conduit, par conséquent au reversement aux actionnaires des cash-flows libres qui, en l'absence d'un contrôle actionnarial, sont habituellement gérés discrétionnairement par les dirigeants. Les actionnaires-investisseurs cherchent ainsi à prendre le contrôle de l'affectation des cash-flows libres. On doit constater qu'aujourd'hui une grande majorité des firmes pratique le rachat d'actions.

Une autre dimension de ces choix touche les décisions stratégiques portant sur le périmètre d'activités. Par-delà la révision du périmètre d'intégration des tâches dans l'activité du groupe, il y a aussi la tendance, particulièrement lourde, à la réduction du nombre de domaines d'activités stratégiques dans ce périmètre. Cette réduction est, par nature, entièrement liée à la recherche de performance financière et à l'élimination des subventions croisées entre activités d'un même groupe. Pour les investisseurs qui subissent une asymétrie d'information, la transparence financière d'une entreprise va en effet de pair avec la réduction du nombre de ses activités. Elle permet aux investisseurs de réaliser plus facilement une diversification de leur portefeuille conforme à leur politique et, simultanément, de contrôler le financement des activités en fonction de leurs propres critères.

L'expression de cette contrainte se révèle concrètement à travers les opérations de cession ou de scission. Ces techniques permettent en effet d’isoler et de coter, dans des structures juridiques distinctes et spécialisées, les différentes activités des firmes ; elles facilitent l’identification des activités apporteuses de valeur de celles qui, aujourd’hui, en consomment, mais sont potentiellement rentables. Cette transparence accrue laisse aux investisseurs institutionnels le pouvoir de gestion de circulation des flux de liquidités et de valeurs économiques entre les différentes entreprises et activités.

Plus précisément, les nouvelles normes de gestion favorisent une externalisation de la gestion des flux de liquidités par le biais de mécanismes de marché. Dans le paradigme standard, les activités à revenu ou à cash flow excédentaires (grandeur de revenu libre de toute affectation) servent à financer le développement des activités certes prometteuses, mais qui sont actuellement consommatrices nettes de cash flow libres. Dans cette logique, le pouvoir de la direction est, par nature, celui de l’affectation de ces nouvelles ressources. Il traduit, en définitive, la capacité de décider des axes de développements futurs.

Il en va différemment dans le capitalisme de marché financier dominé par la présence des investisseurs institutionnels. Le transfert total de la survaleur vers les actionnaires (ou investisseurs) dépossède les dirigeants du pouvoir d’affectation des liquidités excédentaires que l’entreprise a pu dégager et centraliser (c’est la fonction du cash management). La décision de ré-affectation des fruits de l’activité de l’entreprise est désormais transférée de l’entreprise vers les actionnaires. Les investisseurs institutionnels peuvent alors utiliser la valeur ainsi délivrée pour financer, en fonds propres, des entreprises qui feront initialement des pertes, mais à rentabilité potentielle élevée, cotées dans des structures juridiques distinctes. L’allocation des ressources générées par l’activité de l’entreprise échappe donc aux équipes dirigeantes, pour transiter par des mécanismes de marché. Le marché financier devient donc le mode principal de la ré-allocation financière des capitaux et les investisseurs institutionnels en sont les vecteurs centraux.

L’obligation de résultat à laquelle est soumise la firme pèse également sur la politique d’investissement. La firme doit plier cette politique à celle qui est anticipée par les investisseurs. Dès lors, la firme n’a que deux solutions pour répondre à cette contrainte ; soit, elle parvient à transférer tout ou partie du risque vers ses partenaires, soit elle arrive à stabiliser voire accroître sa rentabilité économique. Sur la capacité de transfert des risques, il faut évoquer les principales pratiques : le développement des réseaux de firmes, l’affichage de partenariat, l’externalisation des tâches non critiques. En interne, on doit mentionner toutes les pratiques liées ou bien à la flexibilisation des marchés du travail (avec déstabilisation de la formation des compétences), de l’organisation du travail (surcroît de stress), de la masse salariale (mise en œuvre de plans sociaux), ou bien encore à la précarisation de l’emploi. Ces dernières apparaissent comme autant de procédés de transfert de risques vers le travail salarié.

Il est enfin un autre domaine dans lequel les investisseurs institutionnels ont fortement imprimé la marque de leur action, et en cherchant notamment à transférer les risques, c'est celui des investissements financiers internationaux en direction des pays émergents. Dans ces pays, les mouvements de capitaux financiers ont été très volumineux ces dernières années. À côté du rôle joué par les banques internationales, on sait que les entrées de capitaux ont été largement impulsées par les grands investisseurs institutionnels. Poussés par leurs mandants à rechercher les meilleures rentabilités financières selon la norme internationale que nous avons décrite précédemment, ces investisseurs n'ont pas vraiment pris conscience de la sous-évaluation systématique du risque spécifique pris en investissant massivement dans des pays, certes en voie de développement rapide, mais dont les assises sont également fragiles. Ces mouvements de capitaux ont été ainsi à l’origine en grande partie des crises financières qui ont secoué violemment ces pays durant les dernières années.

En effet, le risque-pays augmente de façon croissante avec la multiplication du nombre des investissements financés (au contraire, sur les marchés financiers développés, il y a en général surestimation du risque car les entreprises sont en général beaucoup moins vulnérables et faiblement exposées aux aléas). Une offre de financement excessivement abondante conduit par conséquent à des surinvestissements, grevant, à terme, leur rentabilité ; de plus, les difficultés deviennent particulièrement élevées dans les pays émergents lorsqu'il s'agit de valoriser de façon stable les actifs financiers, comme les actions par exemple.

Plus qu'ailleurs en effet, les marchés financiers sont, dans ces pays, caractérisés par des dynamiques cumulatives qui peuvent jouer négativement en raison du lien anormal entre le rendement et le risque. En effet, en période d’afflux des capitaux, les risques sont généralement sous-estimés par les investisseurs, mais, par contre, les rendements demeurent anticipés par eux de façon assez standard, sans prime particulière, ce qui peut entraîner mécaniquement des phénomènes de surinvestissement. se traduisant par une perte de confiance dans la rationalité du marché et par une volatilité des comportements. À ces facteurs qui se combinent, s'ajoute également l'absence de régulation prudentielle (en matière de capitaux propres ou de diversification) qui pourrait encadrer la gestion de ces grands investisseurs financiers.

Finalement, une grande partie de l’activité des investisseurs a été de se consacrer au transfert des risques liés à leurs placements vers d’autres acteurs qui n’étaient pas en capacité de leur résister : salariés, épargnants, retraités, pays émergents. C’est notamment par rapport à cette nouvelle donnée de base, que les acteurs financiers ont su imposer une nouvelle gouvernance afin de réduire les incertitudes dans la formation de leurs anticipations.

Le processus de financiarisation des firmes qui en découle se traduit par un découplage entre les porteurs de risque (que sont normalement les actionnaires), et les porteurs de la décision d’investir. Elle forge ainsi une nouvelle image du capitalisme où les marchés financiers sont devenus, de fait, les lieux privilégiés d’action et d’expression du rapport actionnarial. Les nouveaux acteurs de ce capitalisme (les banques internationales, les investisseurs institutionnels qui procèdent par délégation de gestion) possèdent aujourd'hui la capacité de participer, chacun à leur manière, à la construction de la stratégie des firmes. Mais le filtre de leur action est purement financier.

En conclusion, on doit rappeler que la tendance planétaire à l'élévation des rendements financiers exigibles découle directement de la concurrence exacerbée des gestionnaires de fonds dans la collecte des ressources (organisation concurrentielle du marché de la gestion et finalement gestion court-termiste d'une épargne longue) ; tandis que la tendance à l'égalisation de ces mêmes rendements résulte du refus des investisseurs institutionnels d'assumer la réalité des risques liés à leur activité de placement, en reportant ces risques sur d'autres acteurs, en particulier les salariés-épargnants, sur les entreprises (et donc là encore in fine sur les salariés en activité), ou sur les pays émergents (et par conséquent sur les travailleurs, là aussi, de ces pays).

Une traduction de ces nouveaux comportements est la disparition aujourd’hui, sur les marchés boursiers, de relation croissante entre le rendement et le risque. Dans certains pays, le risque est systématiquement trop élevé par rapport au rendement moyen observé ; dans d’autres pays (pays de l’OCDE), le risque apparent est trop faible pour justifier les rendements moyens.

Le résultat de ces distorsions est une gestion spéculative à l'échelle internationale, qui installe institutionnellement le risque systémique au cœur des marchés financiers internationaux. Le risque est en effet installé « institutionnellement » car les vecteurs de sa diffusion sont de puissantes organisations financières, essentiellement les gestionnaires pour comptes de tiers, qui transfèrent ainsi le risque sur d’autres acteurs. Le risque revêt ensuite un caractère « systémique » car le comportement de ces grands investisseurs est presque toujours mimétique ; en effet, lorsque le risque est avéré et se concrétise dans une crise, ces acteurs agissent dans le même sens et contribuent, non pas à la résorber, mais au contraire à l’accentuer, de proche en proche, par effet de contagion, dans des délais souvent extrêmement courts.

Finalement, les grands groupes du modèle de capitalisme continental, où les banques jouaient un rôle d’intermédiaire de premier plan par les crédits qu’elles leurs accordaient, ont dû faire face à un véritable bouleversement. En l'espace de quelques années, la dissolution de ce modèle au profit d’un capitalisme de marché financier, a véritablement modifié la nature de ces capitalismes. Cela induit de nouveaux modes de régulation auxquels les entreprises ont dû s'adapter.

Le mouvement est d’autant plus fort qu’il ne se cantonne pas à l’organisation de rapports capitalistiques nationaux ou même régionaux. Celui-ci est grandement impulsé par des investisseurs institutionnels actifs, pour la plupart d’origine nord américaine. Ces acteurs dont la puissance financière est considérable sont les leviers institutionnels de la formation et de la régulation, à l’échelle mondiale, de cette nouvelle forme de capitalisme.

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