Quatrième étape, la titrisation et les dérivés de crédit

Au coeur du désordre de la sphère financière, se trouvent logées les opérations de titrisation, autre figure des transferts de risque au sein de la finance globalisée. Technique apparue au début des années 70, la titrisation a pris une ampleur exceptionnelle depuis une dizaine d'années (Pour la terminologie liée à ces opérations, voir l'annexe 2 ; pour un historique de ces opération, voir l'annexe 3) . La titrisation est un montage financier qui consiste à émettre des titres adossés à un panier d’actifs, le plus souvent des créances. Les actifs sous-jacents sont pour ainsi dire « transformés » en titres, d’où l’expression « titrisation » (securitization en anglais). Les revenus versés au détenteur du titre sont issus des produits des actifs sous-jacents, d’où le terme générique ABS, Asset-Backed Securities. Les ABS les plus répandus ont été assis sur des crédits hypothécaires américains. Un ABS est généralement constitué d'un paquet de 3 000 à 6 000 crédits d'un montant unitaire de 100 000 à 500 000 dollars.


Le développement de la titrisation et des instruments dérivés ont eu pour objectif, en principe, de répartir les risques avec plus d'efficacité entre ceux qui peuvent et veulent les supporter. Les opérations de titrisation transfèrent ainsi la gestion du risque - qui constitue le métier normal d'un banquier - vers des fonds (hedge funds et fonds de pension spécialisés) qui n’ont aucune notion de ce qu'est le métier de banquier et dont la vocation est de spéculer, par exemple sur les fluctuations de cours des dérivés de crédits. A leur tour, ces fonds peuvent se revendre entre eux ces dérivés de crédit qui se répandent ainsi dans tout le système.


Pour l’originateur, qui est en pratique une banque, le principal intérêt de la titrisation est de lui permette d’alléger son bilan (d’aucuns diront « se débarasser ») des créances cédées, ce qui d’une part diminue d’autant ses obligations de capital réglementaire au sens Bâle II, et d’autre part lui permet de faire rentrer des liquidités supplémentaires (qui pourront servir à distribuer de nouveaux crédits).


Mais, la complexité des montages constitue souvent un inconvénient car elle est génératrice de ce qu’on appelle une « asymétrie d’information » : en clair, l’émetteur des titres en sait beaucoup plus long sur ce qu’il est réellement en train de vendre que l’acheteur, c’est-à-dire l’investisseur financier. Tant que les titres émis se comportent effectivement comme annoncé dans la documentation, tout va bien et personne ne se pose de questions. Mais dès que des problèmes apparaissent sur certaines émissions, comme il faut une vraie expertise pour être capable d’évaluer un programme de titrisation, la suspicion s’étend alors à l'ensemble de la catégorie de produits et plus personne n’en veut.


Il est également possible d'effectuer une opération de titrisation sans qu'il y ait vente de l'actif. On parle alors de titrisation synthétique par opposition à la "true sale" (ou cession parfaite). Une opération synthétique est donc une opération où l’actif n’est pas transféré, mais où on se borne à transférer le risque grâce à un instrument financier développé depuis une dizaine d’année dans les marchés financiers : le dérivé de crédit. C’est un contrat où quelqu’un (le vendeur de protection) s’engage à verser un certain montant à l’acheteur de protection (qui paiera une prime pendant la durée du contrat) au cas où une entreprise tomberait en défaut pendant la durée du dérivé de crédit.


Après les Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS) et les commercial Mortgage (CMBS), qui sont des titrisations de crédits hypothécaires résidentiels et commerciaux, les CDO (Collateralized Debt Obligation) sont le segment le plus important du marché de la titrisation (voir annexe 4). On y trouve aussi des CDO d'obligations titrisées (où les actifs titrisés sont eux-mêmes des obligations émises dans le cadre d'une opération de titrisation, par exemple des RMBS), avec aussi des CDOs de CDO (où les actifs titrisés sont eux-mêmes des CDOs, on parle de square CDO ou de CDOs au carré (CDO²), certaines opérations « au cube » -CDOs de square CDO- ont été même lancées).


La titrisation comme on l’a vu offre aux banques une opportunité d’alléger leurs bilans et donc de remplir plus facilement leurs obligations réglementaires, opportunité dans laquelle les grandes banques se sont engouffrées. Dans le même temps, elles se sont détournées de leur métier de base dont la juste appréciation des risques de crédit constitue la pierre angulaire. L’offre de crédit étant de plus en plus facile, les organismes de crédit sont devenus moins regardant sur la qualité des emprunteurs finaux. C’est ce qu’on appelle « l’aléa moral ». Quittant leur rôle de financement de l’économie les banques se sont orientées vers un rôle de purs intermédiaires dans une économie qui serait devenue complètement « marchéisée », schéma qui atteint aujourd’hui ses limites.


Finalement cette titrisation a pris des formes complexes mélangeant dans des titres structurés de bonnes créances avec de moins bonnes. Si bien que la « toxicité » de ces titres est très diffuse, car débordant les seules créances subprimes. Personne ne peut évaluer précisément l'étendue des pertes potentielles (Le FMI les a estimées dernièrement à 1400 milliards de dollars, mais ce chiffre a été régulièrement revu à la hausse).