2 - La doctrine de la libéralisation financière

Précurseurs et fondateurs de la libéralisation interne

Quantité d’auteurs ont milité, durant les années 60, pour que, de nouveau, les principales variables de l’économie monétaire et financière soient libérées des différentes tutelles publiques. Parmi les précurseurs qui mettent en avant, par exemple, le rôle du système bancaire et financier, et qui, en même temps, bannissent le rôle de l’Etat, on peut citer, entre autres Gurley et Shaw, en 1960, qui cherchent à approfondir le rôle du secteur financier dans le processus de croissance par une approche en termes de portefeuille ; Gerschenkron, en 1962, qui explique les écarts de développement par les différences de systèmes bancaires ; Goldsmith, en 1969, qui veut prouver qu’une économie développée est toujours dotée d’un système financier complexe ; enfin, Cameron, en 1972 qui pense le système bancaire comme une innovation institutionnelle tellement importante qu’il est indispensable à la croissance économique.

Mais, c’est seulement au début des années 70 que Mc Kinnon et Shaw fondent, indépendamment l’un de l’autre, ce que l’on peut appeler l’école de la libéralisation financière et qu’ils en formalisent la théorie. Malgré quelques différences d’appréciation entre eux, ces deux auteurs aboutissent aux mêmes conclusions. L’objectif de la nouvelle politique qu’ils entendent promouvoir, l’un comme l’autre, est la déréglementation des prix, et notamment à leurs yeux du premier d’entre eux, le taux d’intérêt. L’établissement de ce taux par les forces du marché est supposé garantir une concurrence optimale, et notamment la libre entrée et la libre sortie des institutions financières sur le marché bancaire.

Il faut probablement réserver une place particulière à Mc Kinnon dans la mesure où cet économiste a su particulièrement bien cerner les enjeux de la libéralisation interne qu’il souhaitait favoriser. Cet auteur accorde en effet à l’épargne financière une place centrale dans l’analyse. Pour lui, l’épargne est le préalable nécessaire à l’investissement. La croissance économique n’est réalisable que s’il existe un secteur financier préalablement constitué. En effet, ce secteur, et les banques en particulier, mobilisent l’épargne et sélectionnent seulement les projets d’investissement rentables, ce qui tire la croissance vers le haut. Il faut donc militer pour un libre fonctionnement des marchés de l’argent et rejeter toute forme de contrainte sur leur développement. Dans cette optique, il est indispensable d’abandonner le système des réserves obligatoires, l’encadrement du crédit, ou encore les taux d’intérêt préférentiels liés à une politique industrielle. Le rôle de l’Etat doit se limiter uniquement à la régulation de la masse monétaire afin d’éviter l’inflation.

L’autre fondateur de l’école de la libéralisation financière est E. S. Shaw. Celui-ci insiste, comme les autres, sur le rôle fondamental du système financier dans le processus de croissance économique. La clé est, là aussi, la libre détermination du taux d’intérêt. Une hausse du prix de l’épargne doit permettre d’accroître le taux d’épargne (sa quantité), et par conséquent l’offre de crédit bancaire. Pour pouvoir servir un taux d’intérêt plus élevé sur les dépôts, désormais fixé par le marché, les banques doivent améliorer le rendement de leurs investissements ; l’allocation des capitaux s’en trouve forcément améliorée, et le taux de croissance de l’économie s’établit à un niveau logiquement plus élevé.

Les années suivantes ont vu d’autres auteurs approfondir la théorie de la libéralisation financière. Parmi eux, on peut citer Galbis qui montre qu’une hausse du taux d’intérêt permet une meilleure répartition de l’épargne ; Kapur et Mathieson intègrent à la théorie des éléments plus dynamiques et raisonnent en économie ouverte en examinant notamment les conséquences de la libéralisation sur les taux de change.


La doctrine actuelle de la libéralisation externe

La théorie économique classique a toujours affirmé le bienfait de la mobilité internationale des capitaux. Celle-ci permet notamment aux pays qui ont des ressources d'épargne limitées d'attirer des financements pour leurs projets d'investissement internes. De leur côté, les investisseurs internationaux peuvent diversifier leurs portefeuilles ; leurs risques sont plus largement répartis et leurs échanges intertemporels - des biens aujourd'hui, en échange de biens demain - s'en trouvent favorisés. Autrement dit, des ménages, des entreprises, voire des pays tout entier, peuvent emprunter lorsque leurs revenus sont faibles, et, plus tard, rembourser lorsqu’ils sont devenus plus élevés.

Techniquement, les flux de capitaux - dette, investissement de portefeuille, investissement direct et placements immobiliers - d'un pays à un autre s'enregistrent au compte de capital et d'opérations financières de la balance des paiements.

Dans la balance des paiements, les sorties de capitaux correspondent aux achats d'avoirs extérieurs par les résidents, et aux remboursements de leurs emprunts à l'étranger ; les entrées de capitaux sont le fait d'étrangers qui investissent sur les marchés financiers du pays d'accueil, y acquièrent des propriétés immobilières, ou accordent des prêts aux résidents de ce pays.

Le fait de lever toutes les restrictions qui pèsent sur ces transactions, autrement dit de laisser les capitaux entrer et sortir du pays sans contrôle ni entrave, est ce que l'on appelle déréglementer les mouvements de capitaux. Tant qu’un contrôle est maintenu, cela revient à brouiller l’effet des fluctuations de l’offre et de la demande des capitaux sur le taux de change. Au contraire, lorsque le contrôle est levé, le taux de change n’est plus soumis qu’aux seules forces du marché.

Les arguments classiques en faveur de l'ouverture et de la libéralisation des marchés financiers sont ainsi multiples : celles-ci favorisent l'affectation plus efficace de l'épargne, de plus vastes possibilités de diversification des risques d'investissement, une croissance plus rapide et une atténuation des cycles conjoncturels.

Élargissons et tentons de faire le bilan de la réflexion doctrinale actuelle du FMI sur cette déréglementation. Deux questions principales sont généralement évoquées : celle du moment favorable pour déréglementer et celle de l’efficacité du processus.


Libéralisation externe : quand déréglementer ?

Les experts du FMI font remarquer que l'ordonnancement de la libéralisation des mouvements de capitaux est une question importante mais compliquée. Il existe de grandes différences d'un pays à l'autre dans les niveaux de développement économique et financier, les structures institutionnelles, les systèmes juridiques et les pratiques d'affaires, et dans la capacité à gérer le changement dans toute une gamme de domaines pertinents pour la libéralisation financière. En conséquence, il n'existe pas de recette universelle pour l'enchaînement des étapes du processus de libéralisation financière, ni de lignes directrices générales sur la durée de ce processus.

D'une manière générale, les quelques principes suivants sont cependant à retenir.

Théoriquement, un pays doté d'un système financier intérieur entièrement libéralisé, qui a déjà mis en place les dispositifs de protection nécessaires pour en assurer le fonctionnement efficace, pourrait passer immédiatement et en toute confiance à la libéralisation complète des mouvements de capitaux.

Par contre, il n'est habituellement pas recommandé de libéraliser le système bancaire intérieur ou de l'ouvrir en permettant l’installation de banques étrangères lorsque des éléments importants de ce système sont insolvables ou risquent de le devenir par suite de la libéralisation. En règle générale, il est souhaitable d'éliminer les institutions non viables et de doter celles qui restent d'une assise solide avant de libéraliser ou d'ouvrir le système bancaire intérieur.

Compte tenu des préoccupations particulières soulevées par la dette extérieure à court terme, il peut être justifié de déréglementer seulement les flux à plus long terme, notamment les investissements directs étrangers, avant d'entamer la libéralisation des flux de capitaux à court terme.


Libéralisation externe : une affectation efficace des ressources ?

Les experts du FMI ne manquent pas de rappeler que plusieurs thèses s'affrontent au sujet des bienfaits de la libéralisation des marchés des capitaux ; les avis diffèrent en effet sur la question de savoir si la libre circulation des capitaux est synonyme d'affectation efficace des ressources.

L’argument de ceux qui ne croient pas aux «marchés efficaces» affirme que le fonctionnement des marchés financiers déréglementés est faussé par un manque d'informations complètes. Ils soulignent que l'information est très largement «asymétrique», en ce sens que l'une des parties à la transaction (par exemple le responsable de l'instruction du dossier de prêt) a beaucoup moins d'information à sa disposition que l'autre partie (l'emprunteur, qui est plus enclin à prendre des risques). Bref, il y a asymétrie de l'information lorsque l'une des parties à une relation ou à une transaction économique possède moins d'information que les autres. L'asymétrie de l'information est à tout le moins cause d'inefficiences ; au pire, elle peut entraîner de coûteuses crises financières.

Ce décalage fait naître divers problèmes qui affectent le fonctionnement des marchés financiers. Les spécialistes en distinguent habituellement trois : l'aléa moral, l’antisélection, et le comportement grégaire. En luttant contre ces distorsions, ces spécialistes suggèrent que l’essentiel des problèmes rencontrés par l’ouverture des marchés sera résolu.

Ce qu'il faut craindre d'abord, disent-ils, c'est l'aléa moral. Il se manifeste visiblement dans une situation de crise où les investisseurs s'attendent à être renfloués par l'État (grâce aux garanties publiques accordées aux institutions financières) ; on explique que, dans ces situations, le marché n’a pas suffisamment exercé sa discipline pour réprimer la prise de risques excessifs de la part de ces intermédiaires.

L’antisélection ensuite : les prêteurs ne sont pas en mesure de bien évaluer la cote de crédit de chaque emprunteur, ils n'acceptent de payer un prix donné pour un titre (c'est-à-dire de prêter de l'argent à un certain taux d'intérêt) que si ce titre reflète la qualité moyenne des entreprises (ou emprunteurs) qui émet des titres. Ce prix est en général inférieur au juste prix du marché pour les entreprises de haute qualité, mais supérieur au juste prix du marché pour les entreprises de faible qualité. Les dirigeants des entreprises de haute qualité, réalisant que leurs titres sont sous-évalués (et que leurs coûts d'emprunt sont donc excessifs), évitent d'emprunter sur le marché. Les seules entreprises qui souhaitent émettre des titres sont celles dont la qualité est moindre. Comme les entreprises de haute qualité émettent peu de titres, beaucoup de projets potentiellement rentables sont négligés, alors que les projets moins payants ou même perdants des entreprises de piètre qualité finissent par être financés, ce qui signifie que les ressources ne sont pas employées à bon escient.

Il ne faut pas négliger non plus, ajoute-t-on, le danger des comportements grégaires, qui peuvent précipiter des réactions brutales des investisseurs, des soubresauts imprévisibles du marché et même des crises financières. Les prêteurs peuvent être portés à se comporter de manière grégaire, c'est-à-dire à suivre aveuglément les actions de ceux qui, pensent-ils, sont mieux informés. Les gestionnaires de fonds moins compétents peuvent ainsi juger bon d'imiter les décisions d'investissement d'autres gestionnaires, dans un effort pour dissimuler leurs propres lacunes. Et le comportement grégaire peut être rationnel lorsque les bénéfices obtenus par un agent optant pour une certaine ligne de conduite augmentent parce que d'autres agents adoptent le même comportement.

Comment remédier efficacement à ces distorsions ? Les politiques d'accompagnement requises par le FMI sont la surveillance et la réglementation prudentielles, à quoi il faut ajouter un dispositif de prêteur en dernier ressort afin de pouvoir répondre aux risques excessifs pris parfois par les opérateurs financiers, ainsi que de circonscrire les perturbations pouvant mettre en danger l'ensemble du système. De plus, aucun effort ne doit être épargné pour encourager l'adoption de normes internationalement reconnues de comptabilité, d'audit et d'information financière, qui facilitent la saine gestion des sociétés selon des règles bien établies et protègent les investisseurs et les prêteurs de la fraude et des pratiques déloyales.

La réglementation prudentielle vise alors plusieurs objectifs : 1) inciter davantage les banques (et les autres intervenants sur les marchés financiers) à mieux reconnaître les risques qu'ils prennent ; 2) permettre aux autorités de surveiller les les mouvements de capitaux qui pourraient menacer la stabilité du système, de manière à pouvoir corriger la situation si nécessaire. Elle ne remplit pas sa fonction si elle permet aux institutions financières de développer leurs activités à risques plus vite que leur aptitude à les gérer, aux banques et à leurs clients de s'exposer à une somme considérable de risques sans garantie et aux banques en difficulté de «risquer le tout pour le tout». La réglementation prudentielle tient son rôle lorsqu'elle encourage les banques à constituer des provisions pour l'éventualité où elles perdraient soudain accès aux financements extérieurs (à la suite, par exemple, d'une variation des taux d'intérêt mondiaux, ou d'une crise dans un pays voisin).

En un peu plus d'un siècle, on a pu se convaincre que, dans la plupart des pays, la banque centrale devait servir de prêteur en dernier ressort pour éviter la paralysie de marchés financiers à court de liquidités en cas de détresse générale. Mais, cette fonction de garde-fou, bien qu'essentielle, crée aussi un aléa moral. Il incombe aux autorités d'appliquer une surveillance et une réglementation prudentielles rigoureuses, tout en apportant une attention minutieuse à la conception du mécanisme de prêteur en dernier ressort.

Résumons en quelques mots la doctrine officielle. La libéralisation des mouvements de capitaux a certes causé une recrudescence de crises financières : il est certain en effet que, si la libéralisation des mouvements de capitaux précède le renforcement du système financier intérieur, elle peut causer de graves problèmes économiques, voir des crises financières. En revanche, on explique que la suppression des entraves à la circulation de l'épargne a été une bénédiction pour le développement économique partout dans le monde. Et la puissante et irréversible vague de transformation des techniques d'information et de communication fait qu'aujourd'hui l'extrême mobilité des capitaux est une réalité incontournable. Face à ces constats, la solution n'est pas, nous dit le FMI, de revenir à un régime de restriction des flux de capitaux, mais de procéder à la libéralisation de manière ordonnée et bien enchaînée, avec l'appui de politiques macroéconomiques saines, de systèmes financiers intérieurs renforcés et dans une plus grande transparence grâce à la diffusion en temps voulu de l'information financière et économique. Entourée de ces précautions, la libéralisation devient non seulement inévitable mais salutaire…

Cette vision rassurante et ces bons préceptes semblent frapper du sceau du bon sens. Faut-il pour autant adhérer automatiquement à ces bons principes quand on mesure l’ampleur des questions soulevées par le développement économique actuelle de notre planète ?