1 – De la mobilité des capitaux à la segmentation des marchés de l’argent (1870-1970

En remontant à quelques décennies en arrière, il est classique de distinguer deux grandes phases dans l’histoire du capitalisme

De 1870 jusqu’à la première guerre mondiale, les grands pays industrialisés dégagent des capacités de financement qui alimentent des flux de capitaux à grande échelle vers les pays neufs, à fort potentiel de croissance, notamment l’Amérique du Nord et du Sud, ainsi que l’Australie.

Les sorties nettes de capitaux de Grande-Bretagne, grande puissance colonisatrice à l’époque, s’élèvent, à leur apogée, à 9 % du PIB, chiffre qu’atteignent pratiquement la France, l'Allemagne et les Pays-Bas. À la fin du XIXe siècle, ces mouvements de capitaux sont fondés essentiellement sur des valeurs tangibles, comme les titres des lignes de chemin de fer ou d’autres infrastructures, ainsi que sur les titres de la dette publique, à l’époque très peu risqués.

Plusieurs éléments expliquent cette forte internationalisation des mouvements de capitaux.

En tout premier lieu, il n’y a aucune entrave réelle à la liberté de circulation des capitaux ; les capitaux privés peuvent se déplacer sans aucune contrainte ; ils sont parfaitement mobiles. Cette faculté est directement à relier à l'adhésion quasi générale des détenteurs de capitaux au mécanisme de l'étalon-or et à l’un de ses principes fondateurs : la forte crédibilité de l'engagement des pays à assurer la convertibilité en or de leur monnaie.

Il y a ensuite la place centrale de la Grande-Bretagne dans le commerce mondial ainsi que le rôle prépondérant de la place financière de Londres. La livre sterling est non seulement ancrée solidement à l'or par l’adoption du currency principle fixé dans le Bank Act de 1844. En outre, en raison d’une omniprésence bancaire internationale, la Grande-Bretagne constitue la plaque tournante de l'activité financière mondiale.

Ainsi, sur le plan des flux commerciaux, comme sur celui des flux financiers, la Grande-Bretagne est le pays qui est, géopolitiquement, au centre de l’économie mondiale. Cette hégémonie se consolidera dans le dernier tiers du XIXe siècle et persistera jusqu’à la première guerre mondiale.

La guerre de 1914-1918 provoque une rupture très nette avec l'évolution du demi-siècle précédent. Au début de la guerre, l’étalon-or international s’effondre en quelques jours. Afin de surmonter les crises aiguës des paiements, la libre convertibilité est suspendue partout, et s’instaurent des cours forcés entre les différentes monnaies.

La Conférence de Gênes de 1922 met alors en place le système de l’étalon change or (Gold Exchange Standard) où les banques centrales conservent, dans leurs réserves, de l’or et des devises convertibles en or, mais n’assurent plus la convertibilité interne. La faible crédibilité de ce système ainsi que l'absence d'instances de régulation internationales entraînent la division du monde en zones monétaires et, en raison de la perte de confiance dans les principales monnaies (livre sterling et désormais le dollar), le repli protectionniste des plus grands pays.

Dans ce contexte tout à fait nouveau, les difficultés s’amoncellent et la perspective de reconstruire un ordre monétaire stable s’éloigne. Au contraire, la généralisation du contrôle des changes ainsi que des mouvements de capitaux entraînent une véritable désintégration des marchés internationaux de l’argent. La crise boursière de 1929 ajoute au repli sur soi. Les années 1930 sont celles où les plus grands pays adoptent des mesures fortement protectionnistes. Celles-ci tarissent considérablement les flux de capitaux à la veille de la Seconde Guerre Mondiale.

Les choix monétaires opérés en 1944, lors de la conférence de Bretton Woods ne vont pas fondamentalement modifier le cours des choses. Les accords signés confirment, dans une large mesure, les restrictions antérieures des mouvements de capitaux. Ces entraves à la circulation constituent même un élément clé du système de changes fixes, mais ajustables, voulu par les négociateurs, J.M. Keynes et H.D. White. Leur idée est d’introduire un peu de souplesse dans le système des parités fixes pour être mieux à même de répondre aux attaques spéculatives et aux dévaluations compétitives qui se sont succédé dans les années 1920 et 1930. Les accords de Bretton Woods révèlent ainsi leur logique : ils privilégient fondamentalement la possibilité de mener des politiques économiques autonomes dans chaque pays. Le résultat inévitable de ce système est une forte limitation de la circulation internationale des capitaux.

Pendant près de trente ans, jusqu’à la rupture des accords en 1971, cette logique prédomine. D'autres éléments vont, de surcroît se greffer sur cette situation pour favoriser une économie d'endettement, en particulier l’émergence d'une inflation structurelle. De leur côté, les marchés monétaires et financiers sont caractérisés par une forte segmentation et une activité réduite. La fixation des taux d’intérêt, comme celle des taux de change, dépend essentiellement des autorités monétaires (formées par les ministres de l’économie et les gouverneurs de banques centrales).

Cependant, dès la fin des années 1950, plusieurs facteurs vont progressivement remettre en cause cette situation. D’une part, des changements substantiels vont surgir dans le développement des flux commerciaux et financiers ; d’autre part, des idées « nouvelles » vont progressivement s’affirmer quant à la formation souhaitable de la valeur interne et externe de la monnaie.

Parmi les facteurs économiques qui seront à la source de changements ultérieurs, il faut évidemment placer le fort développement des échanges internationaux et l'émergence des firmes multinationales ; ces évènements s'accommodent, en effet, fort mal de la segmentation des marchés financiers. Il devient clair que le système bancaire devait s'internationaliser. Par ailleurs, la fin des années 1950 est marquée par le développement des euromarchés, qui vont, par la suite, jouer un rôle décisif dans le processus de financiarisation de l'économie mondiale. Ces données économiques et financières ne pouvaient pas ne pas avoir d’influence sur le mouvement des idées.